БИБЛИОТЕКАТА

Робърт Шилър
Paperback edition, Broadway Books 2001 (препечатано от издание на Princeton University Press, 2000 с послеслов на автора)

Когато на 5.12.1996 г. Алън Грийнспан използва израза irrational exuberance, за да опише поведението на инвеститорите в една иначе спокойна реч, светът се фиксира върху тези думи и пазарите падат – с цели 4%, що се отнася до DAX и FTSE 100. И до днес инвеститорите помнят това.
Към 2000 г. съотношението цена-печалба с използване на десетгодишните осреднени реални печалби като знаменател е 44.3. Има само три други периода с такъв коефициент: през юни 1901 г., в навечерието на Новия век – 25.2, като до 1920 г. пазарът губи 67% от стойността си в реално изражение; през септември 1929 г. – 32.6, като пазарът губи средно по 1.4% на година през следващите 10 години и се връща към нивата на 1929 г. чак през 1958 г.; през януари 1966 г. – 24.1 (ефектът „Кенеди-Джонсън”), но към декември 1974 г. цените на акциите губят 56% в реално изражение.

СТРУКТУРНИ ФАКТОРИ
Кои фактори, неосноваващи се на рационален анализ на икономическите данни обуславят подема на борсите след 1982 г.? Някои от тези фактори работят в бекграунда на пазара, например, информационната революция и бейби бумът; други са видни и определят промяната в културата на инвестиране (ръста на пенсионните сметки или растящото медийно внимание към борсата).
Появата на интернет
Първата поява на WWW в новините е през ноември 1993 г., на браузъра Mosaic – февруари 1994 г. Това е революция, сравнима с появата на персоналния компютър и телевизията и съвпада с забележителен ръст на печалбите, измерени чрез реалния S&P Composite – 36% през 1994 г. например. Но какво общо има интернет с оценката на съществуващи компании (например, включени в индустриалния Дау), които нямат нищо общо с новата технология. Заради разпространеността му в ежедневните дела интернет става убедителна причина за подем. Публичната реакция зависи от леснината, с която примерите за новата революция идват наум.
Отслабване на чуждите икономически конкуренти
Имат се предвид главно разпадът на СССР, спадът в Япония след 1989 г., азиатската криза от 1997-98 г.
Намаляването на данъка върху капиталовата печалба в САЩ
През 1995 г. републиканският Конгрес намалява данъка от 28% на 20% и е щяло да има още намаления, ако през 1999 г. Клинтън не налага вето. Очакването на по-нисък данък кара инвеститорите да не продават.
Бейби бум
Бейби бумът през 1946-66 г. и последвалият го рязък спад на раждаемостта (откриването на хапчето анти-бебе) са предизвикателство за социалноосигурителните системи. Има две теории за влиянието на бейби бума на фондовия пазар: според една бейбибумърите се конкурират помежду си в покупката на акции, спестявайки за старини, според другата големите разходи на това поколение, което сега е в разцвета на силите си допринася за ръста на корпоративните печалби (но последното не обяснява високо P/E). Колкото до първото: покупките на бейбибумърите би трябвало да повишат всички средства за спестяване: акции, облигации, имоти, както и да ги понижат, когато започнат продажбите. Липсата на такава еднопосочност може да се отдаде на различно отношение към риска за различните възрастови групи, но няма такава теория. Все пак след 1982 г. поколението на родените след Втората световна война замества на пазара тези, които са преживели Голямата депресия и са по-страхливи.
Това, което има въздействие върху пазара, не е самият факт, а представата, че бейби бумът допринася за ръст на борсите.
Материализъм и културни промени
През 80-те и началото на 90-те тенденцията на downsizing наруши лоялността между работодател и работник и насърчи работниците да поемат контрола върху финансите си. Това съвпадна с нарастването на опциите за покупка на акции като част от възнагражденията на мениджмънта и създава изцяло нова култура.
Растящо оптимистични прогнози
Данни на Zacks Investment Research за препоръките на аналитиците през 1999 г. показват, че само 1% от тях са били „продавай” (69.5% „купувай”), а 10 г. по-рано – 9.1%. Експертите не препоръчват да се продава, за да не гневят съответните компании или поради конфликт на интереси. Тази инфлация на препоръките отразява факта, че анализите станаха част от маркетинга.
Според изследване на Steven Sharpe, прогнозите на ръст на EPS на S&P 500 надвишават реалния ръст на показателя през 16 от 18 години в периода 1979-96 г. (9 пр.п. средна разлика).
Пенсионните планове с дефинирани вноски
Първият план с установени вноски – 401(k) е от 1981г. Дотогава са доминирали планове, при които работодателят обещава твърди пенсии, той и управлява парите. При новите планове служителите сами определят в какво да вложат парите си за пенсия, а вноските са освободени от данъци. Няколко фактора определят възхода на 401 (к) сметките след дъното от 1982 г.: отслабването на силата на профсъюзите (които предпочитат твърдите пенсии) в унисон с намаляването на важността на индустриалния сектор; намаляването на привлекателността на старите планове и заради опитите за поглъщане на компании със свръхфинансирани пенсионни фондове; по-лесното администриране на новите планове. Хората, които са искали да имат контрол над пенсионните си сметки и да се възползват от данъчните предимства, е трябвало да научат какво е фондов пазар.
Benartzi and Thaler откриват, че хората разпределят отпуснатата сума поравно между съществуващите възможности, независимо от съдържанието им – ако им предложите фонд в акции и в облигации, те ще изберат 50:50, ако им предложите фонд в акции и балансиран фонд, пак ще изберат поравно, макар това да означава 75% в акции.
Ръст на взаимните фондове
През 1982 г. има 340 взаимни фонда в САЩ, през 1998 – 3513.
Спад на инфлацията и паричната илюзия
След 1982 г. инфлацията спада до 4% и после под 2% през втората половина на 90-те. Публиката приветства това, тъй като високата инфлация се смята за икономически безпорядък, загуба на стойностите и национален срам.
Но през 1979 г. Franco Modigliani and Richars Cohn публикуват статия, според която фондовите борси реагират неподходящо на инфлацията, тъй като хората не разбират напълно ефекта на инфлацията върху лихвите. Когато тя е висока, номиналните лихви също са високи, но не и реалните. Според тях има натиск върху пазара поради парична илюзия за ефекта от лихвите. Те също твърдят, че хората не могат да отчетат отклонението в корпоративните печалби, което се дължи на факта, че компаниите отчитат като разход номиналните лихви. В инфлационни времена част от платените лихви са предплащане на реалния дълг.
Неразбирането на инфлацията окуражава очакването на висока реална възвращаемост. Много данни за миналата възвращаемост на фондовите пазари са в номинално изражение, без отчитане на инфлацията и хората може да очакват такива номинални стойности и в бъдеще. След 1913 г. цените нараснаха 17 пъти в САЩ (до 2000 г. – б.м.)
Възход на хазарта
След скандала в Луизиана, в продължение на век, до 1970 г, повечето лотарии са извън закона и легални са били малко на брой хазартни игри, като конните залагания. През 1999 г. вече има 37 държавни лотарии До 1990 г. само казината в Невада и Атлантик Сити са законни; през 1999 г. те са 360, вкл. в индианските резервати. През 1998 г. вече 125 милиона американци играят хазарт.
Този интерес повишава и възприемчивостта към други форми на поемане на риск.
Ръстът на борсите през 20-те съвпада със сухия режим, създаването на престъпни мрежи, печелещи от него и използването на същата инфраструктура за организиране и на нелегални хазартни игри.
Надпис на билборд, рекламиращ залагания в Кънектикът: Like the Stock Market. Only Faster.
Отражение на очакванията и емоциите на инвеститорите
Инвеститорите рядко калкулират прогнозите за очакваната възвращаемост, претеглени спрямо риска. За тях например, възможните решения на Фед или изкривяването на средните приходи поради инфлацията и счетоводните процедури е неразбираема езотерика. Как тогава човек да вземе решение, когато трябва да попълни своя 401(к) формуляр. Ако той не е участвал досега на борсата, може би съжалението за този пропуск и завистта ще надделят над страха от възможни загуби. И обратно, ако е участвал, гордостта, че е играл с „парите на банката” ще го накарат да продължи.
Обратната връзка и балоните
Обратната връзка (feedback loop) действа като усилващ механизъм: някой от горните фактори (да речем оптимистична прогноза) води до ръст на цената, което предизвиква увеличено търсене от инвеститорите и води до нов ръст на цената, след това до трути рунд и т.н. Други възможни названия са порочен кръг, самосбъдващо се пророчество, следване на победителите (bandvagon effect).
Изкушението да се влезе или излезе на пазара не зависи само от най-последните ценови движения. Малка вероятност от внезапно пукане на балона. Възможен е негативен балон: понижението на цените обезкуражава инвеститорите, предизвикайки ново понижение и т.н.
Но реакците не са така прости и теорията на хаоса, която включва нелинейни обратни връзки, е по-приложима в разбирането на сложността на фондовите пазари.
Понци схемите
Понци схемите, при които измамникът създава обратна връзка между предполагаемата текуща възвращаемост и бъдещата, могат да се разглеждат като контролиран експеримент, какъвто не би бил възможен в никоя лаборатория.
Чарлз Понци през 1920 г. привлича 15 млн. долара. В Албания през 1996 г. и 1997 г. седем такива схеми акумулират 2 млрд. долара, което е 30% от БВП, а управляващата партия включва символите им в плакатите си за предизборната кампания през 1996 г.
Зад всяка схема има достоверна история за това как се правят печалбите – Понци например е твърдял, че прави арбитраж с купони за предплатени международни пощенски услуги. Но хората започват да вярват на това, чак когато се задейства вторият елемент – тоест като видят как другите правят пари.
Спекулативните обратни връзки са естествено възникващи Понци схеми, но без да има измамник, който създава историята за успеха на пазара. Но има много индустрии, които печелят от тези истории.

КУЛТУРНИ ФАКТОРИ

Публично внимание към фондовата борса
През 20-те проценът статии за борсата в периодичния печат расте почти 4 пъти. През 1987 г., годината на краха, този процент се удвоява спрямо предишния период, но после пада. Миналите успехи на пазара увеличават вниманието. Те също така създават увереност и мотивация да се направят фиксираните разходи по научаването на нови неща за пазара, а наученото след това да се прилага (например, да се премине към онлайн търговия).
Tag-Along News
Новините, цитирани като причина за големи спадове на борсата, рядко обяснават това или поне не пълния обем на спада. Новината за провала на сделката за UAL се смята за причина на спада от 13 октомври 1989 г. Но телефонна анкета сред пазарните участници показва, че само 36% са чували новината преди краха на борсата, а 53% са я чули по-късно – като обяснение за краха и заради него.
Новините за краха от 1929 г. и 1987 г.
Няма новини, които обясняват спада от 1929 г., вместо това – негативен балон, който действа чрез ефектите на обратна връзка от промените в цените и attention cascades (забавена реакция на новините, чак когато се натрупа поредица новини по дадена тема – например, Никей реагира на земетресението в Кобе на 17 януари 1995 г. чак на 23 януари.)
При краха от 19 октомври 1987 г. Шилър прави проучване сред инвеститори за това доколко новините са оказали влияние. Повечето от 10-те включени в анкетата новини са посочени с умерена важност, а в графата „Други” са посочени не събития, а безпокойства, например за нивото на задлъжнялост. Шокиращият резултат е, че най-високо е оценено влиянието на миналите спадове на цените само по себе си.
Новините могат да променят начина, по който работи обратната връзка. През сутринта на краха на 19 октомври WSJ помества графика, съпоставяща движенията на борсата преди краха от 1929 г. и втора графика, показваща текущата картина. Въпросът дали кошмарът може да се повтори набира скорост, след като сутринта борсата отваря надолу.
Теориите за „Нова ера”
Като славосъчение понятието нова ера е в сила от 1997 г., оттогава е и известната критика на Пол Кругман. Подобни вълни оптимизъм е имало в началото на миналия век, преди краха от 1929 г. (и дори след него, както показват грешните прогнози на Ървинг Фишър), през епохата на Кенеди.
Хората не се интересуват от дългосрочните прогнози за корпоративните печалби и ръста, но се впечатляват от обширни описания на технологии от бъдещето. Фондовият пазар създава оптимистичните теории като обяснение за случващото се.
През 1996 г. Майкъл Мъндел пише статия за „Бизнес Уик”, озаглавена „Триумфът на Новата икономика”, в която излага пет причини, оправдаващи лудостта на пазарите: увеличената глобализация, бумът на хай-тек индустриите, умерената инфлация, падащите лихви и повишаващите се печалби.
Мнението за инфлацията се обръща в сравнение с 60-т и вече се смята, че високата инфлация води до спад на фондовия пазар. Идеята, че фондовият пазар е застраховка срещу инфлацията (расте при висока инфлация) е мъртва. За това са повлияли изследванията (Bruno and Easterly) за негативно влияние на внезапната и много висока инфлация върху икономиката; няма доказателства за умерената инфлация. Тук има и проблем с тайминга: възможно е пазарите да падат при прогноза за увеличаване на инфлацията и да растат с постепенното увеличаване на цените.
ПСИХОЛОГИЧЕСКИ ФАКТОРИ
Психологически котви/опори
Според популярните теории инвеститорите са еуфорични, или склонни към паника, или склонни да следват тълпата. Вярата в рационалността на пазарите е по-солидна, когато единствената алтернатива са такива теории. Трудно е да си представим, че пазарът като цяло отразява емоциите, описани от тях; по време на бум хората са погълнати от други въпроси, не само от пазарите.
Изследванията показват модели на човешко поведение, разкриващи котви (опори), които не биха съществували, ако пазарите бяха рационални. Тези схеми не са резултат от невежество.
Има два вида психологически котви: количествени, които показват подходящото ниво на пазара и дали е добро време за покупка и морални котви, които действат чрез определянето на силата на аргументите да се купува (спрямо другите приложения на парите, които хората имат или ще имат) В първия случай те претеглят числата спрямо цените; във втория – интуитивната или емоционална сила на аргументите спрямо своето богатство или осезаемата нужда от пари.
Д. Канеман и Е.Тверски демонстрират, че в неясни ситуации решенията на хората зависят от наличието на котва. Известният им експеримент включва колело на късмета (като това от тв игри), с числа от 1 до 100, на които то спира след завъртане. Участниците е трябвало да отговорят на трудни въпроси като този колко африкански страни има в ООН, чиито отговори са в диапазона от 1 до 100. Те са били запитани първо дали отговорът, който биха дали, е под или над числото, показано от колелото; след това те отговарят на въпроса. Резултатите показват силна зависимост от това, на кое число е спряло колелото на късмета. Например, ако колелото се е спряло на 10, медианата на отговорите е 25, ако колелото е спряло на 65 – отговорите клонят към 45. При това участващите са били наясно, че числото е случаен резултат и, второ, резултатът от колелото няма емоционално значение за субекта.
Ако пазарът расте, несъответствието между богатството, което хората биха имали и текущия им жизнен стандарт, сравнено с основанията им да държат акции, би ги накарало да продават. Пазарът би продължил да расте само ако хората мислят, че имат добра причина да не го тестват чрез опити да се насладят на новопридобитото си богатство.
В случая на морална котва хората не мислят в количествени категории, а чрез истории и оправдания, те претеглят историята с количеството на богатството, което имат.
Психолозите Nancy Pennington and Reid Hastie показват важността на историите в решенията на съдебното жури по трудни казуси. Те не измерват вероятностите и не претеглят доказателства, а си създават последователа история, обикновено хронологична. По същия начин се конструират истории за компаниите и техните продукти. Затова и служителите инвестират в собствените си компании. По същия начин и историите за хазарта говорят за щастлив ден, а не за вероятности.
Edgar Shafir, Itamar Simonson and Amos Tversky демонстрират експериментално един ефект, която изглежда представителен за уклоните при вземане на решения, причинени от търсенето на прости оправдания за тези решения. Те представят на субектите прост избор между две опции: едната е безинтересна, другата – разкрасена.
В единия експеримент те е трябвало да решат на кого от двама родители ще се повери настойничеството на дете. Родител А е описан така: среден доход, средно здраве, средно работно време, относително стабилен социален живот. Родител Б: доход над средното, активен социален живот, много командировки, леки здравни проблеми. 64% избират родител Б. Но когато втора група е трябвало да реши на кого не бива да се повери детето, 55% отново избират родител Б. Обяснението: човек трябва да има солидни причини да избере някоя възможност.
Самоувереност и интуиция
Има различни обяснения защо хората са свръхуверени: хората оценяват вероятността да са прави, вземайки предвид само последната стъпка от заключенията си, забравяйки, че други елементи може да са грешни (примера с въжетата); пренебрегването на всички възможни наблюдения при вземането на решение или hindsight bias, който прави света да изглежда по-предвидим, отколкото е.
Друг фактор на самоувереността е магическото мислене – например хората залагат повече на ези-тура, ако монетата още не подхвърлена или залагат повече на лотария, ако могат да изберат числото; правят го защото вярват, че могат да повлияят на изхода.
Друг аспект е, че хората са склонни да отсъждат в несигурна ситуация, търсейки познати модели, често без доказателства, че схемите от миналото ще се повторят. Тверски и Канеман наричат това representativeness heuristic.
В експеримент участниците е трябвало да се досетят за занятието (по списък) на хора с дадени личностни характеристики. Ако в описанието на човек пише артистичен и чувствителен, те му отреждали кариера на диригент или скулптор, въпреки че тези професии са редки , тоест напълно игнорират вероятността.
Икономистите Nicholas Barberis, Andrei Shleifer and Robert Vishny развиха представителната евристика в теория за избирателната самоувереност на инвеститорите и психологическа теория за очакваната обратна причинно-следствена верига (feedback loop). В комбинация с принципа на консерватизма (хората бавно променят мнението си) представителната евристика определя скоростта на спекулативните обратни връзки. Ако хората преценяваха способностите си вярно, те нямаше да сключват спекулативни сделки помежду си.
Чупливост на котвите: трудността да се мисли в перспективата на условни бъдещи решения
Пазарите често ни изненадват и котвите се чупят. Психолозите Shafir and Tversky са описали феномен, който те наричат непоследователни разсъждения: разсъждения, които се характеризират черз неспособност да се мисли чрез елементарни заключения , които човек би направил в бъдещето, ако възникне някое събитие. Когато се учим да играем шах, мислим в перспектива за реакциите си на едно или друго действие на другия. Според Шафир и Тверски, хората не решават докато събитието не се случи. Те дават пример с това как студенти вземат решение дали да отидат на ваканция, след като научат дали са взели изпитите или не. Някои студенти биха решили да отидат във ваканция и в двата случая. Тогава би трябвало те да се резервират ваканция отрано. Но се срещат с трудност да направят избора преди да научат резултата от изпитите – преди тях те не могат да предвидят емоционалната причина да изберат ваканцията.
Ето защо счупването на психологическа котва е непредвидимо: хората научават как ще се чувстват след дадена новина, след като тя се случи, те откриват неща за себе си и своите наклонности, след като промяната на цените се случи.
Стадно поведение и епидемии
Ако хората не си влияеха, грешните мнения щяха да се неутрализарат взаимно и нямаше да имат ефект върху цените.
Социалният психолог Соломон Аш (Solomon Asch) описва един експеримент от 1952 г., който той интерпретира като показва огромната сила на социалния натиск върху индивидуалните решения. Той поставя субекта в група от седем до девет други хора, които са съучастници, подготвени от Аш (но субектите не знаят). Цялата група е трябвало да отговори на 12 въпроса за дължината на линейни сегменти, показани на карта и субектът е трябвало да чуе оценките на другите преди да даде своята. Верният отговор е бил очевиден, но съучастниците давали грешни отговори на седем от 12-те въпроса. В 1/3 от времето, участниците са се повлиявали от очевидното грешните отговори и са давали грешни отговори, показвали са безпокойство да бъдат сметнати за твърде различни или глупаци. Аш обяснява това със социален натиск. Експериментът е повторен от Deutsch and Gerard; на участниците е обяснено, че влизат в групата анонимно и те са наблюдавали отговорите индиректно, чрез електронен сигнал. Резултатът е същият. Излиза, че те реагират на информацията, която предполагат, че другите имат, а не от страх да не изглеждат различни. Stanley Milgram в експеримент с електрически шок, нареден от изпитващия, пък демонстрира силата на авторитета. Хората се осланят на авторитети или на тълпата във формулирането на мнения, за които те по-късно ще демонстрират свръхувереност.
Теории за стадното поведение и информационни каскади
Дори когато са рационални, индивидите участват в групово поведение, което е ирационално. Смята се, че то възниква от информационните каскади
Представете си два съседни ресторанта, които са празни. Първият посетител ще трябва да избере само по вида им, вторият – вероятно ще се довери на избора на първия и ще го последва и т.н. Ако посетителите си разменяха отзиви или правеха проучване, нямаше да се пълни само единият ресторант.
На фондовия пазар хората рационално решават, че няма смисъл да губят време, за да определят дали цената на една акция е справедлива. Теориите за информационните каскади са теории са провала на рапространението и оценката на информацията за вярната пазарна стойност.
Устна комуникация и медии
Еволюцията на човешкия ум е протекла по време, когато е нямало печатно слово, още по-малко интернет; комуникацията има емоционален двигател. Ето защо конвенциалните медии имат голяма способност да разпространяват идеи, но способността им да подтикват към действие е ограничена.
В проучаването за краха от 1987 г. се оказва, че 81.6% са научили за него преди 17 часа следобяд, следователно не са го прочели от вестниците и не са чули по вечерните новини (тогава интернет не е бил разпространен – б.м.). Институционалните инвеститори са научили (средно) още в 10:32 часа; те са говорили средно с 19.7 души за краха, а индивидуалните инвеститори – със 7.4.
Телевизията най-много наподобява общуването между хората, но тя не е интерактивна. Телефонът е по-мощен. Неслучайно разпространението му, което облекчава продаването на акции на публиката, е един от факторите за волатилния пазар през 20-те.
Теорията за епидемии и устната комуникация
Епидемолозите работят с модел, който включва норма на зарязаване (разпространението на заразата) и норма на отхвърляне (процентът на хора, които вече не са заразни, вкл. поради смърт). Ако втората норма е нула, имам логистична крива (S-крива), ако е по-голяма от нула, но по-малко от нормата на заразяване, имаме камбановидна крива.
Успехът на този модел в социалните науки е по-спорен. Една от причините е, че нормата на мутации, грешките при предаването на информация, са по-големи, отколкото в биологичния свят. Заради тези грешки (като играта на развален телефон) предаването на информация от ухо на ухо не може да се разпространи достатъчно, че да инфектира цялата нация.
Но новите технологии (имейли, видеоконферетни връдки, размяна на линкове) драматично ще увеличат точността и продължителността на междуличностната комуникация.
Въпреки че епидемологичният модел не е точен, той е полезен с разбирането, че всяка промяна на нормата на заразяване или отхвърляне влияе на разпространението на идеите. Например, важни национални новини отвличат вниманието и намаляват разпространението на идеи, свързани със спекулативните пазари. Едно събитие по-лесно засяга пазарите, ако е налице увлекателна и разказваема история за него.
Промотирането на нови филми е добър пример – малка част, само най-възприемчивите зрители реагират на първоначалните реклами. Но тъкмо тяхното мнение, което се предава на останалите има по-голямо въздействие от мнението на критиците. Продуцентите се научиха да включват готови откъси – сцени, които сами по себе си звучат като история и могат лесно да се включат в трейлър и да се предадат на останалите (както вицовете).
Съвместно съществуване на конфликтни идеи
Една причина за заразяването с идеи е, че те вече съществуват в ума ни. Дори противоречащи си идеи могат да съществуват съвместно и появята на подкрепящи факти или публичното внимание може да извади на преден план някоя от тях. Причината за противоречивите идеи, че хората вярват, че са ги чули от експерти. Такъв пример е митът, че хората използват само 10% от мозъка си, който датира от 19 век.
Социално обусловени промени на вниманието
Човешкият мозък е така структуриран, че да се фокусира върху част от информацията и това е една от основните характеристики на интелигентността. Един от механизмите за насочване на вниманието е социално обусловената селективност. Хората, които разбират значението на дадена информация, привличат внимание към нея. Но социалният компонент на вниманието не работи съвършено и може да предизвика грешки общо за групата, той като общият фокус пропуска детайли, които индивидите иначе биха забелязали. Феноменът на социалното внимание е важен за функционирането на обществото, но е несъвършен. Например, внезапна промяна на борсите измества всички други теми за разговор. Не е изненада, че пазарите по цял свят се движат съвместно, дори и като фундаменталните фактори в отделните страни не предполагат такова съвместно движение.
Хората не знаят какво привлича вниманието им
В един от експериментите си Шилър установява, че институционалните инвеститори, купили акции, отбелязали бърз растеж, не отдават това на систематично търсене на книжа с определени характеристики (само 25%, сравнено с 67% от инвеститорите в случайна извадка). Не не могат да посочат причината, която е привлякла вниманието им и предизвика решението им – вероятно ръст на цената или подобно събитие.
Един експеримент от 1931 г. на психолога N.R.F. Maier показва, че хората не помнят защо точно са променили поведението си. Експериментът се състои във връзване на висящи въжета, а част от участниците не помнят, че правилното решение им е било подсказано с уж случаен жест.
ОПИТИ ЗА РАЦИОНАЛИЗАЦИЯ
Хипотезата за ефективните пазари (ХЕП) и случайното блуждаене
Накратко хипотезата гласи, че цените отразяват цялата налична информация, те извършват случайни движения и промените и промените им са непредвидими, тъй като са реакция на напълно нова и непредвидима информация, ето защо спекулациите с подценени или надценени активи са немислими (докато умните инвеститори се опитват да направят печалба, те всъщност довеждат цените до справедливото им ниво). Хипотезата е формулирана в края на 60-те от проф. Юджийн Фама, макар че тя не е новост, подобни твърдения има и в края на 19 в.
Но този аргумент не ни казва, че пазарите не могат да преживеят продължителни периоди на отклоняващи се цени. Ако човек знае, че цените не са справедливи и, че например, ще претърпят корекция в следващите 10 години, но не знае точно кога, той не може да докаже мнението си пред широката публика, нито да извлече печалба от това знание.
„Умните пари”
Според ХЕП умните инвеститори нямат предимство. Но защо смятаме, че по-малко интелигентните нямат влияние върху цените? Една причина за това би била ако приемем, че умните са натрупали повече пари и имат по-голяма тежест. Но това означава, че в миналото все пак е имало възможност те да спечелят. Друга теза е, че професионалните инвеститори не могат да „бият” пазара, ако се отчетат таксите за управление (на фондове) и транзакционните разходи. Но индивидуалните инвеститори търсят съвети, обучават се или просто следват институционалните, така че няма голяма разлика между последните и пазара.
Очевидно грешни цени
Сред крещящите примери за отклонение на цените е eToys – компания за онлайн продажби на играчки: скоро след IPO-то през 1999 г. пазарната й стойност е 8 млрд. д., което надхвърля тази на традиционния търговец Toys R Us, чиито продажби са 400 пъти по-големи, а печалбата му е 376 млн. щ.д. при загуба от 28.6 млн. щ.д. на eToys.
Jeremy Siegel в книгата си „Акции за дълго време” изтъква, че някои от даваните за пример прекомерни котировки се оправдават в дългосрочен план. Той дава пример с 50 акции, обременени с високи очаквания от 1970 до 1972 г., сред които IBM, Xerox, Coca-Cola и McDonalаs. През 1977 г., след като се сгромолясват, „Форбс” ги дава като пример за инвеститорска глупост. Но Сийгъл изчислява, че ако сте купили равни количества от 50-те акции и сте ги държали до 1996 г., сте щели да спечелите колкото и от S&P 500.
Но този, който е купил през 1970 г., сигурно е продал доста преди 1996 г. ; 50-те акции не са независими едно от друго доказателства; ако се вземат първите 25 от тях по P/E, те все още изостават от пазара (към момента на написването на книгата – б.м), особено първата от тях – Полароид с P/E 94.8.
Werner de Bondt and Richard Thaler отчитат през 1985 г., че фирмите, чиято цена е нараснала твърде за период от 5 години, падат през следващите пет; и обратно. Други изследвания също показват, че има регресия към средата. Тези изследвания окуражават vаlue investing, покупката на подценени акции.
Има различни начини да се определи цената, и пазарът като цяло не може лесно да елиминира възможностите за печалба.
Дори ако множеството инвеститори, търсещи подценени акции, доведат до повишаване на цените им до справедливата, това не означава, че като цяло пазарът ще бъде оценен справедливо.
Промени на печалбите и промени на цените
Смята се, че печалбите движат пазара. И ако се вземе периодът след Втората световна война, когато печалбите са твърде ниски, и не се направи корекция за инфлация, ще се види, че цените на акциите не изпреварват много печалбите.
През първия бичи период през 20-те реалните цени расат почти 7 пъти, реалните печалби на включените в S&P – 3 пъти; през 50-те печалбите раста само с 16% за декада,а цените – 3 пъти; при последния бичи период печалбите на включени в S&P са по-ниски на дъното от 1991 отколко бяха на дъното при рецесията тот 1982 г., а цените – 2.5 пъти по-високи.
Дивиденти и цени
Между пика от септември 1929 г. и дъното от юни 1932 г. цените падат с 81% (реално), докато дивидентите – само с 11% От пика през януари 1973 до дъното от декември 1974 г. цените падатс 54%, дивиденти е – с 6%. Доколкото се движат заедно, това се дължи на факта, че мениджърите на компаниите се подчиняват на същите мании, на същите вълни на оптимизъм и песимизъм.
Голямата картина
Дори да няма големи възможности за предвиждане и печалби в краткосрочен план, това не ни казва нищо за ефективността на голямата картина.
Един начин е да се види дали волатилността на спекулативните цени се оправдвана от волатилността на дивидентите в дълъг период. Сегашната стойност на последвалите дивиденти е плавна линия и не съответства на колебанията на цените.